Obligacje: Emisja obligacji – podział ról

„EMISJA OBLIGACJI”

SCENARIUSZ I REŻYSERIA: EMITENT

WYSTĘPUJĄ:

Emitent, Dom Maklerski, Agent Emisji, Administrator Zabezpieczeń, Rzeczoznawcy, Obligatariusze i inni

Dawno, dawno temu, za siedmioma górami, siedmioma ustawami i siedmioma rozporządzeniami żył sobie Emitent. Trudnił się szeroko pojętą działalnością, tu kupił, tam sprzedał, tam zakręcił, tam zarobił, a tam czasem niestety i stracił.

Pewnego dnia Emitent zapragnął czegoś wielkiego, doskonałego i wiekopomnego. Niestety kiedy tylko chciał rozwijać skrzydła, ktoś próbował mu je podcinać. Z reguły były to „wredne” banki, które zamiast pożyczać mu pieniądze na ten cały rozwój zalewały go lawiną papierów, wymagań i oczekiwań.

Emitent wymyślił więc, że jedynym, ale też idealnym sposobem na jego nieszczęście będzie odnalezienie odważnych i bogatych ludzi, którzy pomogą mu wejść na szczyt, pomnażając przy tym swój kapitał. Ale i tu pojawiły się kłopoty. Nie miał bowiem biedny Emitent aż tylu kontaktów i kontrahentów skorych do tego, żeby finansować jego nowe pomysły.

I tak ta droga kręta, zaprowadziła do Domu Maklerskiego naszego Emitenta…

Proszę mi wierzyć, że tak zaczyna się prawie każda opowieść o emitencie. Pisząc ten fragment chciałam napisać „każda bajka”, ale nie zrobiłam tego dlatego, że czasami – jak u braci Grimm – bajki (o wysokich zyskach dla obligatariuszy) zaczynają przypominać  horror. Bo każda inwestycja obarczona jest ryzykiem, jednak jakoś nie zawsze inwestorzy widzą od razu jego rozmiar.  Raz więc na jakiś czas – gdy już owy horror nadejdzie, 

obligatariusze tacy (co w zasadzie jest dla nas zrozumiałe) starają się odnaleźć  potencjalnych winowajców, którzy zjedli babcię i upiekli Jasia.

Artykuł ten postanowiłam napisać aby niejako rozsypać (przy pomocy znajomych pracowników różnych instytucji) okruszki dzięki, którym łatwiej będzie odnaleźć drogę ku sprawiedliwości. Postaram się więc Państwu streścić role jakie „odgrywają” przeróżne podmioty o przeróżnych poważnych nazwach w toku emisji obligacji.

Ale od początku.

Każdy przedsiębiorca od czegoś zaczynał. Każda działalność była kiedyś mała, potem większa, a czasem jeszcze większa, aż stała się największa. Żeby ją rozwijać trzeba czynić postępy, a postępy to inwestycje. Inwestycje zaś, są jak związki. Czasem się udają, a czasem są kompletnym niewypałem i pociągają za sobą wiele przykrych konsekwencji, również finansowych.

Również w naszej działalności spotykamy się z inwestycjami, które nie wypaliły. Wpisane w DNA naszej działalności jest, na szczęście nieczęsto, zeznawanie w sprawach karnych, gdzie rozżaleni (co jest zrozumiałe) inwestorzy poszukują „sprawiedliwości” dopatrując się niecnych zamiarów u wszystkich, którzy mieli cokolwiek wspólnego z daną emisją, która nie „wypaliła”. Czy warto jest szukać winy u wszystkich uczestników emisji? Czy rzeczywiście wszystkie podmioty mają wpływ na losy waszych obligacji? Warto tak naprawdę zatrzymać się i zastanowić się nad tym, kto jakie role pełni w procesie emisji obligacji i czy poza emitentem możemy mieć pretensje do kogoś jeszcze.

AKT 1 – SCENA PIERWSZA – od emitenta do petenta

Główne skrzypce zawsze gra emitent. To on ma jakiś pomysł, który chce sfinansować, to on poszukuje partnerów do tego, żeby wesprzeć swoje inwestycje. To on obiecuje nam, że środki, które chce pozyskać przeznaczy na dany cel, który jest określony w emisji. Czasami, w zamian za pożyczone od inwestorów pieniądze (przecież obligacje to tak naprawdę niemalże pożyczka) daje im jakieś zabezpieczenie. Czasami jest to hipoteka, czasami zastaw rejestrowy na akcjach, udziałach czy zbiorach wierzytelności.

AKT 1 – SCENA DRUGA – rzeczoznawca

W tym miejscu wkracza na scenę rzeczoznawca. Emitent ma obowiązek zapewnić wycenę zabezpieczenia, którą w praktyce wykonują biegli rzeczoznawcy. Jest to oczywiście wycena, która przedstawia wartość na dany dzień. Ceny mają jednak to do siebie, że lubią się zmieniać. Inwestorzy muszą mieć świadomość tego, że jeśli zabezpieczeniem są akcje bądź udziały, to trudno oczekiwać, żeby ich wartość nigdy się nie zmieniała. Co więcej, nawet jeśli dzisiaj twoje akcje mogą być warte milion złotych, to tego samego dnia po godzinie 14:00 mogą być warte setki razy mniej – szczególnie jeżeli są to udziały czy akcje samego emitenta, który ma kiepską sytuację finansową. Jeśli zaś np. twoim zabezpieczeniem jest np. zbiór wierzytelności, który ma charakter zmienny, to trzeba liczyć się z tym, że nigdy nie będzie on ciągle taki sam. Nawet jeśli zostanie Ci przedłożona lista wierzytelności, to pięć minut później może być już kompletnie nieaktualna, szczególnie wtedy kiedy emitent trudni się obrotem tymi wierzytelnościami. Na marginesie wskazuje, że emitenci  emitując obligacje bardzo często zawężają katalog swoich wierzytelności, które mają stanowić zabezpieczenie do np. wierzytelności z pożyczek udzielonych podmiotom zaczynającym się na literę „A” zaznaczając jednocześnie, że katalog jest rzecz jasna zmienny. Dzisiaj takich pożyczek emitent może mieć tysiąc, jutro może nie mieć żadnej. Inwestorzy muszą liczyć się w takim przypadku z ryzykiem inwestorskim i jeżeli chcą mieć stuprocentową inwestycję, to niestety pozostaje im lokata bankowa z pewnym i stałym oprocentowaniem. W każdym innym przypadku, w zamian za wyższą stopę zwrotu czyli wyższy zarobek, muszą mieć z tyłu głowy świadomość, że w każdej inwestycji może coś pójść nietak.

Nie ma co przypisywać innym podmiotom uczestniczącym w inwestycji nadmocy, które mogłby ustrzec inwestorów przed złymi zamiarami emitenta. Bardzo często inwestorzy roszczą pretensję pod adresem np. rzeczoznawców, „bo wycena była za wysoka” – czyżby? Nie jestem oczywiście w stanie wykluczyć tego, że ktoś wycenę sporządza nieuczciwie niemniej trudno jest mi to sobie jednak wyobrazić. Co więcej, trudno mi spotkać przykład wyceny, która koniec końców nie obroniłaby się. Pomijam w tym miejscu zmiany cen – znamy wiele przykładów, w których zabezpieczeniem obligacji była nieruchomość rolna, która po zmianie ustawy regulującej obrót takimi nieruchomościami, stała się niemalże bezwartościowa. Czy to jest czyjaś wina, że jej cena drastycznie spadła? Niestety najpewniej nie.

AKT 2 – scena pierwsza – Dom maklerski​

Wszędzie dobrze, w domu najlepiej. Może nie do końca dla emitenta, jeżeli chodzi o domy maklerskie, szczególnie pod kątem kosztów emisji.

Rola domów maklerskich polega przede wszystkim naprzeprowadzeniu oferty obligacji korporacyjnych oraz certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez fundusze inwestycyjne zamknięte.

Nieodzownym elementem ich działalności jest możliwość pozyskania dla przedsiębiorstwa finansowania. Kluczem do sukcesu w tym obszarze jest relacja z potencjalnymi inwestorami czyli kontakty:)

W ramach pełnienia funkcji oferującego dom maklerski m.in.
1) przygotuje analizy dotyczące Klienta będącego emitentem,
2) sporządzi prospekt emisyjny, memorandum lub inne dokumenty związane z ofertą,
3) przygotuje i złoży wymagane dokumenty do KNF, KDPW, GPW lub innych instytucji rynku finansowego związanych z dopuszczeniem papierów wartościowych Klienta do obrotu regulowanego,
4) wesprze Klienta w procedurach formalnych w KNF, KDPW i GPW i innych instytucjach rynku finansowego, pomoże znaleźć agenta emisji oraz sponsora emisji;
5) zorganizuje i przeprowadzi subskrypcje papierów wartościowych Klienta, w tym:
‐ zorganizuje konsorcjum dystrybucyjne sieci sprzedaży papierów wartościowych,
‐ zorganizuje w uzgodnieniu z Klientem spotkania z inwestorami,
‐ przeprowadzi proces budowania książki popytu,
‐ będzie monitorował przebieg subskrypcji oraz przedstawi propozycje przydziału papierów wartościowych,
6) dokona wyceny Instrumentów finansowych,
7) podejmie wszelkie inne działania, które zgodnie z posiadanym zezwoleniem i przepisami prawa przyczynią się do skutecznej realizacji celów związanych z emisją papierów wartościowych.

Jak widać, aktywność domu maklerskiego koncentruje się na przygotowaniu dokumentacji i sprzedaży obligacji. W tym miejscu warto nadmienić, że dom maklerski wspiera emitenta w przygotowywaniu dokumentacji – nie można czynić pod jego adresem zarzutów, że inwestycja emitenta nie „wypaliła” – to nie dom maklerski czyni bowiem inwestycje ze środków zgromadzonych w toku emisji obligacji – robi to emitent! Proszę pamiętać, że pomijam oczywiście jakieś patologiczne przypadki, które w każdej dziedzinie życia mogą się pojawić, wypowiadam się całkowicie co do zasady.

AKT 2 – scena druga – Agent emisji​

Na naszej scenie występuje również agent emisji. Może do niego zatem można kierować swoje żale, skargi i zażalenia? Żeby to ewentualnie robić należałoby najpierw określić jakie są jego obowiązki. Podstawową rolą agenta emisji jest doprowadzenie do wydania obligacji ich nabywcom poprzez zarejestrowanie obligacji w KDPW, a następnie zapisanie ich na indywidualnych rachunkach maklerskich. Jest to rola ustawowo obligatoryjna dla wszystkich emitentów obligacji, którzy nie planuję wprowadzać instrumentów na Catalyst, czyli na rynek wtórny obligacji zorganizowany przez GPW. Dodam, że agentem emisji mogą być wyłącznie domy maklerskie lub banki z licencją na prowadzenie rachunków papierów wartościowych.

Dodatkowo na etapie przygotowania emisji agent emisji jest zobowiązany do weryfikacji zdolności emitenta do emisji obligacji oraz zgodności dokumentacji emisyjnej z wymogami przepisów prawa oraz regulacji KDPW. W tym zakresie agent emisji ściśle współpracuje z emitentem, oferującymi i innymi podmiotami zaangażowanymi w emisję. Rola agenta emisji kończy się w momencie zapisania obligacji na rachunkach maklerskich. Agent emisji może dodatkowo pełnić funkcję sponsora emisji, który prowadzi rejestr obligatariuszy zapisanych na rzecz podmiotów nie posiadających rachunków maklerskich.

Jak widać, rola agenta emisji również ogranicza się głównie do szeroko pojętej papierologii i pilnowania tego, żeby wszelkim formalnościom stało się zadość.

AKT 2 – scena trzecia – administrator zabezpieczeń

Poboczną rolę – oczywiście dopóki obligacje funkcjonują prawidłowo pełni administrator zabezpieczeń, o którym niejednokrotnie pisaliśmy. Podstawowym zadaniem administratora jest to, żeby w przypadku kiedy obligacje nie zostaną wykupione, administrator podejmował działania zmierzające do zaspokojenia obligatariuszy z przedmiotu zabezpieczenia. Dobrze jest zatem, aby był to podmiot wyspecjalizowany w postępowaniu sądowym bo to tam będzie znajdowała się oś wszelkich wydarzeń w tym zakresie. Dlatego w praktyce są to z reguły kancelarie prawne, adwokackie itp. Kto miałby bowiem lepiej ocenić ryzyko procesowe, zebrać odpowiednie dokumenty, wnieść pozew do sądu itp. niż profesjonalny pełnomocnik taki jak adwokat czy radca prawny. Czy można czynić pod adresem administratora jakieś zarzuty? Oczywiście : szczególnie wtedy kiedy nic nie robi. Przy czym „nic nie robi” czasami klienci postrzegają inaczej, niż sam administrator. Proszę mi wierzyć, że administrator zrzesza niekiedy kilkadziesiąt osób czy podmiotów w ramach jednej emisji, i każda z tych osób – obligatariuszy, może mieć inny pogląd na sprawę i na temat tego, czy już sprawę kierować do sądu. Ale o tym poczynię jeszcze kilka uwag, pisząc artykuł o „kuchni” administratora zabezpieczeń. W każdym razie trudno jest obarczać winą administratora, że plany emitenta legły w gruzach. Można za to czynić pod jego adresem zarzuty, jeśli np. uchyla się od swoich obowiązków, bezzasadnie odmawia podjęcia sprawy (gdy ma np. wszystkie niezbędne dokumenty, opłaty itd.) albo „znika” i wyparowuje z rynku zostawiając obligatariuszy na tzw. lodzie. Sytuacje o których piszę niestety doskonale znamy, albowiem niestety nasi klienci niejednokrotnie doświadczyli tak skrajnych sytuacji z udziałem nieuczciwych administratorów.

AKT 3 – OSTATNI : Zakończenie: Obligatariusze

Na koniec chciałabym przedstawić pewną historię, miała ona miejsce jakiś miesiąc temu. Skontaktowała się z nami obligatariuszka, która nabyła obligacje za 100.000 zł. Spółka nie wykupiła ich w terminie, podobno administrator nie reagował na próby kontaktu. Klientka kontaktując się z nami poprosiła m.in. „czy w ogóle hipoteka została ustanowiona, na kogo i na którym miejscu”.

Czyli dopiero brak wypłaty środków przez emitenta był momentem kiedy obligatariuszka w ogóle jakkolwiek zainteresowała się swoją sytuacją. Wpłaciła spółce, której nawet nie zna i nigdy wcześniej o niej nie słyszała, 100.000 zł., tylko dlatego, że jej doradca (sprzedawca) jej taką ofertę przedstawił. Takich sytuacji jest multum. Klienci w ogóle nie czynią jakichkolwiek ustaleń dotyczących danej inwestycji. Tymczasem warto chyba zastanowić się najpierw czy obligacje w ogóle są zabezpieczone, w jaki sposób, ile to jest warte, czy jest to nieruchomość, jeśli tak to jaka, jeśli wierzytelności to czy jest to zamknięty katalog, czy też katalog zmienny, kto jest administratorem, co w przypadku braku wykupu, jakie kroki będą musiały zostać podjęte zanim będzie można odzyskać zainwestowane środki, jakim kosztem itd. Hipoteka czy zastaw to nie jest żadna magiczna różdżka która wyczarowuje Państwu wasze pieniądze – żeby je „uruchomić” wielokrotnie trzeba przejść przez długotrwały i kosztowny proces sądowy – czasami nie jeden.

Klaps.

autor: Paulina Stańczak-Wypych – adwokat