Obligacje: Ryzyk – fizyk, czyli jakie ryzyko niesie za sobą inwestowanie w obligacje

Nowy rok – stare inwestorów dylematy. Nieruchomości – drogo. Tylko drożej i drożej. Lokaty – tanie, tylko niżej i niżej. Teoretycznie grunt o wodę nie woła, zaś w przypadku upadku banku na ratunek pospiesznie przybędzie bankowy fundusz gwarancyjny. Tylko ile z tego zysku? No właśnie ostatnio niezbyt wiele, zatem nie dziwne, że inwestorzy, którzy chcą pomnażać swój kapitał rozglądają się za czymś innym. Tym bardziej, że w chwili obecnej lokowanie środków na lokacie na 2 % powoduje de facto strate, nie zaś zysk, zaś kupowanie mieszkań w Warszawie po 10.000 zł. z metra (na obrzeżach) również nie brzmi nader zachęcająco. Tymczasem na rynku obligacji oprocentowanie po 7 – 8 %.

A jakie ryzyko niesie za sobą inwestowanie w obligacje?
Z okazji nowego roku, zrobimy wcale niekrótki przegląd przykładowych ryzyk fizyk, przy czym nie robimy tego po to, żeby odstraszyć, a uświadomić. To co z reguły jest napisane małym druczkiem, chcemy, żeby wybrzmiało. Nie dlatego, żebyście nie zarabiali, tylko dlatego, żebyście zarabiali świadomie.

Pamiętajcie, że jeżeli którykolwiek scenariusz opisany poniżej się ziści, to może on wpłynąć negatywnie na działalność prowadzoną przez emitenta, a co za tym idzie na jego wypłacalność co bez wątpienia przekłada się na zdolność emitenta do wypełnienia swoich zobowiązań wynikających z obligacji, w tym w szczególności na zdolność do dokonywania płatności z obligacji, ich terminowy wykup, a także na wartość lub rentowność obligacji.

No to zaczynamy.

Ryzyko związane z brakiem ustanowienia zabezpieczeń obligacji lub nieustanowieniem zabezpieczeń obligacji w terminie oraz ryzyko związane z zabezpieczeniem obligacji na przedmiocie, który stanowi obecnie zabezpieczenie innych zobowiązań emitenta
W przypadku dojścia emisji do skutku, emitenci zobowiązują się do ustanowienia zabezpieczenia roszczeń obligatariuszy wynikających z emisji obligacji – no właśnie – „ZOBOWIĄZUJĄ”. Obligacje nie stają się automatycznie zabezpieczone, żeby do tego doszło należy poczynić kilka niezbędnych kroków i najpewniej w 95 % przypadkach wszystko idzie zgodnie z planem. Istnieje jednak ryzyko, że wysokość kwoty pochodzącej z egzekucji z przedmiotu zabezpieczenia, w przypadku niewykupienia obligacji przez emitenta będzie niższa od wyceny rzeczoznawcy a co za tym idzie, niewystarczająca do pokrycia wszystkich zobowiązań z obligacji. Warto pamiętać, że zaspokojenie z przedmiotu zabezpieczenia następuje co do zasady w drodze sądowego postępowania egzekucyjnego. Oznacza to, iż do zajęcia przedmiotu zabezpieczenia przez komornika niezbędne będzie przeprowadzenie postępowania egzekucyjnego o którym mowa w kodeksie postępowania cywilnego co wiąże się z czasem jego zakończenia oraz ewentualnymi kosztami jego przeprowadzenia. Czas? Czasami nawet kilka lat.

Ryzyko związane z ustanowieniem zabezpieczenia obligacji na drugim i dalszym miejscu
Dajmy na to, że zabezpieczeniem obligacji będzie zastaw rejestrowy ustanowiony na zbiorze praw o zmiennym składzie stanowiącym całość gospodarczą w rozumieniu art. 7 ust. 2 pkt 3 Ustawy o Zastawie Rejestrowym pod postacią̨ wierzytelności istniejących oraz przyszłych będących częścią portfela faktoringowego posiadanego przez emitenta albo po prostu hipoteka na mieszkaniu w Warszawie. Przyjmijmy nadto, że wyżej opisany zbiór praw o zmiennym składzie stanowiącym całość gospodarczą jest już przedmiotem wpisanego „na pierwszym miejscu” (po prostu dokonanego wcześniej) w rejestrze zastawów zastawu rejestrowego ustanowionego na rzecz innego wierzyciela Emitenta. Nie jest to sytuacja ani nadzwyczajna ani niespotykana, wręcz przeciwnie. Bardzo często dla kilku emisji obligacji „dawane” jest to samo zabezpieczenie, przy czym każda kolejna emisja to kolejne „miejsce” w kolejce do zaspokojenia. Czyli, jeśli np. twoim zabezpieczeniem jest zastaw na miejscu drugim, a pierwsze miejsce w całości wyczerpie przedmiot zabezpieczenia, to twoje zabezpieczenie nie doprowadzi Cię niestety do zaspokojenia.

Ryzyko zmiany wartości zabezpieczenia
W przypadku dojścia emisji do skutku, emitent zobowiązany jest do ustanowienia zabezpieczenia na warunkach i zasadach opisanych szczegółowo w WEO, natomiast nie ulega wątpliwości, że przedmiot zabezpieczenia powinien zostać poddany wycenie. Niestety, nie możecie wykluczyć zmiany wartości zabezpieczenia na niższą niż wynikającą z Warunków Emisji. Z taką sytuacją mieliśmy na przykład do czynienia w związku ze zmianą przepisów dotyczących obrotu ziemią rolną – po której wartość działek drastycznie spadła. Nie trzeba jednak iść po tak skrajne przykłady, wartość nieruchomości (szczególnie innych niż mieszkania w dużych miastach) ma to do siebie, że lubi się zmieniać, zaś w przypadku działek niejednokrotnie jest tak, że są one warte tyle „ile ktoś chce za nie zapłacić”.

Ryzyko związane z brakiem pokrycia przez Emitenta kosztów niezbędnych do wykonywania funkcji administratora zabezpieczeń
O tym pisałam już w poprzednich artykułach. W przypadku konieczności zaspokojenia się z zabezpieczenia wkracza administrator zabezpieczeń. Jego działalność winna być finansowana przez emitenta. Trudno jednak spodziewać się, żeby emitent, którego sytuacja finansowa jest zła, miał jeszcze „sponsorować” czynności, które wymierzone są de facto w jeszcze dalej idące pogorszenie jego sytuacji. Musicie zatem liczyć się z tym, że w przypadku, gdy koszty niezbędne do wykonywania funkcji administratora nie zostaną uiszczone przez emitenta w terminie wskazanym przez administratora, zobowiązanymi do ich poniesienia będą obligatariusze. Wówczas wszelkie konsekwencje, wynikające z nieuiszczenia przez obligatariuszy kosztów w terminie wskazanym przez administratora ponoszą obligatariusze. Istnieje więc ryzyko, że to obligatariusze będą zobligowani do poniesienia dodatkowych kosztów w celu odzyskania swoich wierzytelności.

Ryzyko kredytowe
Obligacje nie stanowią lokaty bankowej i nie są objęte żadnym system gwarantowania depozytów. Każdy obligatariusz narażony jest na ryzyko niewywiązania się emitenta z zobowiązań wynikających z warunków emisji, w tym z zobowiązania do terminowej wypłaty odsetek oraz do zwrotu kapitału. Wywiązanie się z wymienionych zobowiązań uzależnione jest przede wszystkim od sytuacji finansowej emitenta, która może ulec zmianie w okresie do wykupu obligacji.

Ryzyko odmowy rejestracji obligacji w KDPW
Zgodnie z nowymi przepisami w Ustawie o Obligacjach, które weszły w życie 1 lipca 2019 r. obligacje podlegają rejestracji w depozycie papierów wartościowych prowadzonym zgodnie z przepisami Ustawy o Obrocie. Dokonanie rejestracji obligacji następuje po przydziale obligacji i jest realizowane za pośrednictwem agenta emisji działającego w imieniu emitenta. W przypadku, gdy w procesie weryfikacji agenta emisji zostanie ustalone, że proces emisji został przeprowadzony niezgodnie z przepisami prawa lub oferowane instrumenty nie spełniają warunków rejestracji, obligacje nie zostaną zarejestrowane w KDPW do czasu usunięcia stwierdzonych nieprawidłowości, co wpłynie na opóźnienie terminu rejestracji obligacji na rachunkach inwestorów. W przypadku, gdy stwierdzone przeszkody nie zostaną usunięte przez emitenta, rejestracja obligacji nie będzie możliwa, a co za tym idzie, prawa z obligacji nie powstaną.

Ryzyko związane z nieokreśleniem celu emisji obligacji
Bardzo często emitenci wyraźnie wskazują na co konkretnie pozyskują środki: np. na zakup nieruchomości, na budowę osiedla mieszkaniowego itp. Emitent może jednak postanowić o nieokreśleniu celu emisji obligacji, stąd pozyskane środki mogą być przeznaczone na dowolny cel a inwestor nie ma możliwości weryfikacji ich przeznaczenia oraz ewentualnych efektów ekonomicznych. Istnieje zatem ryzyko, że emitent środki z emisji może przeznaczyć na sfinansowanie swojego zadłużenia, a nie na rozwój działalności, co w skrajnym przypadku może spowodować pogorszenie sytuacji emitenta.

Ryzyko związane z działalnością podmiotów konkurencyjnych
Nie można wykluczyć pogorszenia pozycji konkurencyjnej emitenta w przypadku pojawienia się nowych konkurentów w segmencie emitenta. W konsekwencji wzrost konkurencji może prowadzić do obniżenia poziomu pobieranych opłat czy też utrudnionego pozyskania klientów, co w dalszej perspektywie może przełożyć się na sytuację finansową podmiotu, któremu de facto „pożyczyliście” pieniądze.

Ryzyko związane z płynnością
Utrzymanie optymalnej ścieżki rozwoju emitenta wymaga zapewnienia środków zewnętrznych w odpowiedniej wartości. To, że na dzień emisji emitent posiada pełną zdolność do regulowania swoich zobowiązań, to nie znaczy, że tak będzie zawsze.
Nie możecie zatem wykluczyć wystąpienia w przyszłości problemów z pozyskaniem finansowania lub problemów z płynnością uniemożliwiających terminowych wykup zapadających serii obligacji – musicie być państwo świadomi, że bardzo często kolejna emisja obligacji służy wykupowi poprzedniej emisji, więc brak pozyskania finansowania na ten cel, może skomplikować planowany wykup.

Ryzyko upadłości lub restrukturyzacji
W przypadku niewypłacalności emitenta oraz w wypadku jego upadłości lub restrukturyzacji obligatariusz może nie odzyskać całości lub części środków zainwestowanych w obligacje. Emitent może stać się niewypłacalny, jeżeli utraci zdolność do wykonywania swoich wymagalnych zobowiązań pieniężnych albo gdy jego zobowiązania pieniężne będą przekraczać wartość jego majątku. W sytuacji niewypłacalności może zostać ogłoszona upadłość emitenta. W takiej sytuacji spłata jego zobowiązań, a w tym zobowiązań z obligacji będzie podlegała regulacjom Prawa Upadłościowego. Przepisy te uniemożliwiają również skuteczną realizację przez obligatariuszy uprawnienia do żądania wcześniejszego wykupu obligacji. Skutkiem ogłoszenia upadłości emitenta będzie natychmiastowa wymagalność jego zobowiązań, w tym zobowiązań z obligacji. Wierzyciele będą zaspokajani na zasadach i w kolejności wskazanej w przepisach Prawa Upadłościowego. Pomimo niewypłacalności emitenta, wniosek o ogłoszenie upadłości może zostać oddalony lub postępowanie upadłościowe może zostać umorzone z braku majątku emitenta na zaspokojenie kosztów postepowania. W razie niewypłacalności lub zagrożenia niewypłacalnością emitenta jego zobowiązania, w tym zobowiązania z obligacji mogą również podlegać restrukturyzacji w trybie przepisów Prawa Restrukturyzacyjnego. W razie wszczęcia postępowania upadłościowego lub postepowania restrukturyzacyjnego prowadzenie egzekucji wobec emitenta w celu zaspokojenia wierzytelności z Obligacji może nie być możliwe lub może być ograniczone przez przepisy prawa lub przez orzeczenia sądu.

Co więcej, w przypadku upadłości musicie pamiętać, że obligacje nie są na pierwszym miejscu „łańcucha pokarmowego”. W pierwszej kolejności zaspokojeniu podlegają koszty postępowania, podatki, należności względem ZUS, a dopiero w dalszej części inne zobowiązania pieniężne.

Ryzyko zmian stóp procentowych
Ryzyko stopy procentowej wynika z narażenia bieżącego i przyszłego wyniku finansowego emitenta na niekorzystne zmiany stóp procentowych. Zarządy spółek podejmują decyzje o emisji obligacji opartej na stałej stopie procentowej. Emitent oferuje oprocentowanie atrakcyjniejsze dla obligatariuszy niż tradycyjne formy oszczędzania tj. lokaty. Nie możecie jednak wykluczyć, iż w przypadku wzrostu stóp procentowych depozytów zmuszony będzie w kolejnych emisjach podnieść oprocentowanie obligacji zwiększając tym samym koszty emisji.

Ryzyko związane z brakiem stabilności polskiego systemu prawnego i podatkowego
Emitent nie może zagwarantować, że nie zostaną w przyszłości wprowadzone niekorzystne dla emitenta zmiany legislacyjne dotyczące prowadzonej przez niego działalności. Wszelkie zmiany przepisów oraz różnorakie ich interpretacje mogą wpłynąć na pogorszenie jego sytuacji.
Ze względu na częste zmiany w przepisach prawa w Polsce, zmieniają się także interpretacje prawa oraz praktyka jego stosowania. Nowelizowane przepisy prawa, a także odmienne jego interpretacje, zwłaszcza w odniesieniu do prawa podatkowego, norm regulujących prowadzenie działalności gospodarczej, prawa pracy i ubezpieczeń społecznych czy też regulacji z zakresu papierów wartościowych, mogą wywołać negatywne konsekwencje dla spółki. Szczególnie częste i niebezpieczne są zmiany interpretacyjne przepisów podatkowych czy też zakusy na znaczące podnoszenie płacy minimalnej. Brak jest jednolitości w praktyce organów skarbowych i orzecznictwie sądowym w sferze opodatkowania. Przyjęcie przez organy podatkowe interpretacji prawa podatkowego innej niż stosowana przez emitenta może powodować pogorszenie jego sytuacji finansowej, a w efekcie ujemnie wpłynąć na osiągane wyniki i perspektywy rozwoju. Należy bowiem pamiętać o tym, że rozliczenia podatkowe mogą być przedmiotem kontroli organów skarbowych, które w razie wykrycia nieprawidłowości uprawnione są do obliczania zaległości podatkowych wraz z odsetkami. Deklaracje podatkowe mogą zostać poddane kontroli skarbówki przez okres pięciu lat, a niektóre transakcje przeprowadzane w tym okresie, w tym transakcje z podmiotami powiązanymi, mogą zostać zakwestionowane.. W efekcie kwoty wykazane w sprawozdaniach finansowych mogą ulec zmianie w późniejszym terminie, po ostatecznym ustaleniu ich wysokości przez urzędy skarbowe.

Ryzyko związane z koniunkturą gospodarczą w Polsce i za granicą
W całym 2018 r. wzrost PKB w Rzeczpospolitej Polskiej wyniósł wg Komisji Europejskiej 5,1%. Komisja Europejska przewiduje dalszy wzrost polskiego PKB o 3,5% w 2019 r. i 3,2% w 2020 r.
Zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego może spowodować spadek przychodów ze sprzedaży emitenta i tym samym zmniejszenie wartości oferowanych przez niego usług. Jednocześnie okres dekoniunktury, spowolnienia gospodarczego lub recesji powoduje również zwiększone ryzyko upadłości firm i zwiększenia strat. Dodatkowo ewentualne zmniejszenie tempa wzrostu produktu krajowego brutto, nakładów na konsumpcję lub nakładów inwestycyjnych oraz innych wskaźników o analogicznym charakterze może niekorzystnie wpłynąć na sytuację finansową emitenta.

Wyżej wskazane ryzyka nie stanowią zamkniętego katalogu ryzyk, a jedynie wymiennie ryzyk najistotniejszych. Każdy z was inwestorów narażony jest na ryzyko niewywiązania się emitenta z jego zobowiązań względem obligatariuszy, w tym z zobowiązania do terminowej wypłaty odsetek oraz do zwrotu całości zainwestowanych przez was pieniędzy. Wywiązanie się z wymienionych zobowiązań uzależnione jest przede wszystkim od sytuacji finansowej emitenta, która może ulec zmianie w okresie do wykupu obligacji. Podobnie jest z zaspokojeniem się z przedmiotu zabezpieczenia, którego wartość również może ulec zmianie, szczególnie wtedy kiedy jest ściśle powiązana z działalnością emitenta.

autor: Paulina Stańczak-Wypych – adwokat